文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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